（来源：动脉新医药）
11月25日，成都欧林生物（股票代码：688319，以下简称“欧林生物”）披露已向港交所递交H股发行上市申请，这意味着公司正从单一A股平台迈向“A+H”结构。
公司在A股上市已有四年。2021年登陆科创板时，它是少数上市首年即盈利的疫苗企业之一；进入2025年，公司基本面进一步改善。具体来看，截至2022年、2023年及2024年，公司收入分别为人民币5.467亿元、4.943亿元、5.861亿元；2025年上半年，在吸附破伤风疫苗持续放量的带动下，公司实现营收3.05亿元，同比增长约35%，归母净利润1319.69万元实现扭亏。营收规模在2023年调整后重回增长轨道，2025年上半年同比增速显著，经营回暖态势明确，使其具备了面向国际资本市场的现实条件。
01.
破伤风疫苗筑牢基本盘，超级细菌疫苗锚定增长新方向
欧林生物的产品故事并非从高大上管线开始，而是从一款极度临床刚需、但长期被忽视的破伤风疫苗起步。
2009年公司成立时，由于被动免疫制剂量大价低，且政策未规定预防具体方式，导致国内破伤风预防市场长期以被动免疫为主，疫苗为辅，且疫苗用量大幅低于被动制剂。欧林生物没有跟风布局被动制剂，转而瞄准技术门槛更高、但需求稳定的吸附破伤风疫苗赛道，用八年时间攻关工艺，最终在2017年成为国内首个实现吸附破伤风疫苗商业化的民营企业。
吸附破伤风疫苗与传统被动免疫制剂（如破伤风抗毒素）相比，能够通过主动免疫提供更长保护期，且避开异种抗毒素带来的过敏风险。随着生产体系逐步完善，该产品批签发量连续多年位居行业前列，为公司贡献约80%营收。正是这一基本盘，使公司具备了持续投入创新疫苗研发的能力，也构成了其迈向资本市场下一阶段的重要筹码。
传统疫苗之外，欧林的产品组合正加速多元化。公司已有Hib结合疫苗、AC群脑膜炎球菌–Hib结合疫苗上市，覆盖婴幼儿常见感染相关适应症。
但更能体现公司战略方向的，是两个研发主线——病毒疫苗技术路线的换挡与超级耐药菌疫苗的攻坚。
在病毒疫苗方面，公司选择了MDCK细胞悬浮体系开发三价/四价流感裂解疫苗。2025年初，两款疫苗同步启动I期临床试验，首批受试者迅速入组。其中，四价流感疫苗完成I期临床试验后，于2025年10月直接进入III期临床试验；三价流感疫苗已完成I期临床试验中期报告，目前正处于国内安全性跟踪阶段。
与国内主流的鸡胚培养技术相比，MDCK体系更适合通过生物反应器实现工业化生产，可缩短生产周期并减少供应链依赖，这一方向已成为近年来全球流感疫苗升级的趋势之一。
超级细菌赛道上，公司的布局力度突出。其与陆军军医大学合作开发的重组金黄色葡萄球菌疫苗，2025年已完成全部受试者入组，进入随访阶段，在国内同类项目中，该管线推进速度领跑。此外，公司还布局了针对铜绿假单胞菌、幽门螺杆菌以及鲍曼不动杆菌等病原体的重组疫苗。这些均属于全球尚缺乏有效疫苗的耐药菌重点靶标，具有明确临床需求。
从传统破伤风，到流感疫苗技术转轨，再到耐药菌领域的临床领先，这条管线结构显示公司正在从基础型疫苗企业向创新驱动型企业过渡，并试图在全球仍未解决的重感染领域形成差异化竞争力。
02.
研发高企叠加市场内卷，国际化布局成破局关键
疫苗行业正在经历一个微妙的周期拐点：需求端稳步扩容，而供给端竞争日益激烈，研发端则变得更长、更贵、更难。对于以创新为第二增长曲线的企业而言，国际化不再只是可选项，而更像未来几年必须提前布局的战略动作。
从需求端看，增长仍在持续。据MetatechInsights研报数据，全球疫苗市场（不含新冠疫苗）将呈现稳健增长态势，规模预计从2024年的802亿美元逐步扩张至2035年的1554亿美元，期间年复合增长率（CAGR）达6.2%。国内市场同样释放增长潜力，GrandViewResearch研报数据显示，中国疫苗市场规模将从2024年的41.10亿美元稳步增长至2033年的82.82亿美元，年复合增长率（CAGR）高达7.9%。其中，自费疫苗、成人疫苗、多联疫苗与创新疫苗是拉动增量的主要力量，行业焦点正在从提高接种率转向品类结构升级。
但另一端，行业竞争已明显加剧。传统疫苗品类长期处于产能过剩状态，多省集采推动价格显著下探，部分品种降幅超过50%，企业毛利空间被压缩。而在创新赛道上，热门疫苗（如HPV、流感、新冠）企业扎堆布局，正在走向同质化竞争。能够真正穿透竞争红海的，往往是那些靶点稀缺、技术门槛高、具有明确临床价值的细分创新疫苗。
2025年上半年公司研发投入达5877万元，约占营收19%。对于一家市值中型、产品结构以传统疫苗为主的企业而言，创新研发的资本压力已达到阶段性上限。与默沙东、辉瑞等每年百亿美元级的研发投入相比，国内企业普遍面临长管线、资源紧的结构性矛盾。
在此背景下，资本平台的外延变得关键。H股上市之于欧林生物，不仅是获取更充沛的资金池，还包括更高的国际可见度、更直接的全球合作通道、更利于出口注册的监管环境。
然而，仍有风险需要正视。公司在招股书中也提示了潜在冲击：随着多联疫苗渗透率逐年提升，Hib单苗等单一抗原品类未来可能进一步被挤压。而金葡菌疫苗虽处于行业前列，但所有创新疫苗都不可避免地面临临床不确定性、审批要求差异、成本压力及上市后市场教育等多重变量。国家免疫规划调整或采购政策变化，亦可能影响传统品种的盈利能力。
从行业视角看，欧林冲击H股是一个更大趋势的缩影：传统疫苗增长触顶、创新疫苗风险陡升、资本平台改革延展、全球感染疾病多样化，整个行业正从“比规模”进入“比创新与执行力”的阶段。
未来几年，随着流感疫苗工艺迭代、超级耐药菌负担加剧、多联疫苗普及以及免疫规划可能扩容，疫苗企业的竞争版图势必重绘。在这一过程中，能够在传统品类保持稳定、又能在创新领域持续投入并具备国际化能力的公司，将更有机会走出一条新的增长曲线。
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